（以下内容从德邦证券《2025年2月PMI数据点评：政策空窗期的景气改善》研报附件原文摘录）核心观点：2月制造业PMI上升至扩张区间，产需指数均有上升，价格指数仍有压力。向前看，在1月信贷社融“开门红”过后，PMI也出现积极迹象，政策空窗期内生产端景气上升幅度较大，预期指数保持较高，我们认为这些或都指向经济基本面在改善。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，3月将迎来两会，宏观政策的落地有望进一步推动微观主体增强信心，发挥积极性，这对经济持续稳健向好意义重大。产需：PMI重回扩张区间，生产改善明显。2月制造业PMI为50.2%，环比回升1.1个百分点，回到扩张区间。生产指数为52.5%，较前月上升2.7个百分点，新订单指数为51.1%，较前月上升1.9个百分点。从PMI指数编制来看，2月制造业PMI构成分项中新订单、生产、从业人员指数有所上升，推动PMI回升，原材料库存指数下降，作为逆指数的供应商配送时间上升，小幅拖累了PMI回升斜率。进一步来看，2月新出口订单指数为48.6%，较前月回升2.2个百分点，仍在收缩区间，1月特朗普上任，其关税政策对外贸商的预期扰动不小，但对华关税并未快速落地，2月新出口订单指数有所回升。后续关税风险扰动释放后，出口仍可能面临阶段性压力。2月在手订单指数为46%，较前月上升0.4个百分点。近期Deepseek等热度高企，对AI技术落地、AI+的预期升温，企业布局投入力度或加大，有望带动高新技术产业从预期到业绩的双重向上，2月EPMI大幅回升3.4个百分点至49.0%，高技术制造业PMI回升1.6个百分点至50.9%。从季节性来看，2月PMI1.1个百分点的环比上升幅度较大，即便考虑到春节日期错位因素，今年2月PMI升幅仍然明显较高。一方面，今年春节位于1月末，2月前四天仍属春节假期，PMI却能录得不小的升幅；另一方面，从近年春节后首月PMI环比变化来看，今年2月PMI环比升幅仅低于受防疫优化利好影响的2023年2月和当年两会政策落地后的2024年3月。今年2月PMI生产指数更是录得2.7个百分点的环比升幅，高于2024年3月（春节后首月）升幅。在政策空窗期内，超季节性的PMI升幅或意味着经济的内生活性有改善。价格：供给强于需求或持续，推动物价上行仍面临压力。2月PMI原材料价格指数为50.8%，较前月上升1.3个百分点；PMI产成品价格指数为48.5%，较前月上升1.1个百分点。2月主要大宗商品价格涨多跌少，从月均价来看，上海金现上涨7.1个百分点，豆粕上涨5.5个百分点、铁矿石上涨4.6个百分点，LME铜、纯碱、LME铝、纸浆、生猪、螺纹钢、PTA均有一定涨幅，价格环比回落的主要有焦炭和布油。虽然2月主要大宗商品价格涨多跌少，但从铁矿石涨价幅度高于螺纹钢来看，供给侧更强的信号仍然存在，供给强于需求的格局或仍在继续，推动物价上行仍面临压力。库存：关注M1和盈利变化。2月原材料库存指数为47.0%，较前月回落0.7个百分点；产成品库存指数为48.3%，较前月上升1.8个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，2023年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。1月宽信用得到验证，春节消费表现较好，基本面出现改善迹象，后续重点关注M1和企业盈利，二者分别表征企业补库能力和补库意愿。结构：结构分化仍然存在。2月大型企业PMI为52.5%，较前月上升2.6个百分点；中型企业PMI为49.2%，较前月下降0.3个百分点；小型企业PMI为46.3%，较前月下降0.2个百分点，大型企业重回扩张区间，中小型企业PMI仍处于收缩区间，大型企业强于中小型企业的结构分化仍然存在。非制造业：建筑业生产活动热度上升明显。2月服务业商务活动指数为50%，较前月回落0.3个百分点，春节后服务业景气边际回落。从行业看，受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显；航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。2月建筑业商务活动指数为52.7%，较前月上升3.4个百分点。随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，建筑业商务活动指数升至扩张区间，尤其是土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大，表明节后基础设施项目建设施工进度加快。预期：企业预期继续较强。2月制造业生产经营活动预期指数为54.5%，较前月下降0.8个百分点；服务业业务活动预期指数为56.9%，较前月上升0.1个百分点；建筑业业务活动预期指数为54.7%，较前月回落1.8个百分点，三者均继续处于较高景气区间，我们提示，在政策空窗期内企业预期仍较强，经济内生活性或有改善。展望：基本面或在改善，两会政策有望进一步推动景气水平上升。2月制造业PMI上升至扩张区间，产需指数均有上升，价格指数仍有压力。向前看，在1月信贷社融“开门红”过后，PMI也出现积极迹象，政策空窗期内生产端景气上升幅度较大，预期指数保持较高，我们认为这些或都指向经济基本面在改善。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，3月将迎来两会，宏观政策的落地有望进一步推动微观主体增强信心，发挥积极性，这对经济持续稳健向好意义重大。风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。
